围绕今年一季度（或者说去年以来的）宏观经济形势，国内国际众说纷纭，企业家、政府官员和经济专家之间甚至有截然不同的观点，而中央政府继去年出台的一系列宏观调控措施之后，仍准备着下一步的后续措施。根据我们对投资、物价和消费等方面情况的分析，当前实体经济主要症结表现为结构失衡和消费不足（各地情况在趋势上大同小异）。抛开部分地区和行业“大干快上”的心态和漠视财经纪律的做法不讲，各种经济主体与中央宏观调控部门之间程度不断深化的博弈已成为不得不考虑的因素，宏观调控面临的形势更为复杂多变，而且今后这种博弈仍将继续。

 

　　一、一季度的宏观经济及政策

　　国际经济方面，美国经济的快速增长，带动了世界经济继续呈现良好发展势头。国际经济与中国经济的互动加深，特别是中国经济内在活力的增强，使得一季度经济增长保持较高水平，GDP增长9.7%,国内投资、消费和出口在去年快速增长的基础上继续保持高速增长，国民经济运行状态良好。经济呈现如下特征：

　　1．经济增长主要由第二产业拉动，尤以固定资产投资激增为主要驱动因素。

　　一季度国内生产总值达到27106亿元，同比增长9.7%。其中，第二产业增长11.6%，远远高于第一产业和第三产业4.5%和7.7%的增长速度。而第二产业的增长主要来自工业生产的快速增长。一季度全国规模以上工业企业实现同比增长17.7%。一季度固定资产投资增幅高达43%，同比加快了15.2个百分点，社会消费品零售总额增长10.7%，同比加快了1.5个百分点，出口增长34.1%，同比加快了0.6个百分点。投资在驱动经济增长的三驾马车中一马当先。从结构看，第二产业投资增长率为66.6%，第一产业和第三产业瞠乎其后，仅为0.4%和37%。此外，投资增长与产业增长同构，也显示出经济增长对投资的过度依赖。

　　2、物价整体温和上涨，煤电油运供求关系绷紧，上游产品价格上涨突出。

　　从消费品物价看，居民消费物价整体同比上涨2.8%。食品价格上涨7.1%，拉动价格总水平上涨2.4个百分点（粮食上涨20.7%，拉动0.64个百分点）；服务项目价格上涨2%，拉动价格总水平上涨0.48个百分点。从投资品物价看，固定资产投资价格指数同比上涨7.5%，工业品出厂价上涨3.7%。原材料、燃料、动力购进价格上涨8.3%。钢铁、有色金属和煤炭价格涨幅突出。3月份，生产资料、生活资料出厂价双双上涨。生产资料出厂价格同比上涨5.1%，生活资料出厂价格同比上涨0.9%。

　　3、货币供应充足，股市出现上升局面，金融形势基本健康。

　　一季度，金融机构各项货款比年初增加9193亿元，同比多增596亿元；各项存款增加1.2万亿元，同比多增1087亿元；广义货币供应量（M2）同比增长19.1%，狭义货币供应量（M1）同比增长20.1%，市场货币流动量（M0）同比增长12.8%。货币供应量在去年高速增长的基础上增速并未回落。在国务院《关于推进资本市场开放和稳定发展的若干意见》出台、实际负利率和企业盈利能力有所提升的刺激下，尽管仍然存在国有股减持和上市公司诚信问题的困扰，股票市场近一段时期屡创新高。国家外汇储备累计增加365亿美元，同比增长39.2%。在外汇储备和信贷投放高速增长的推动下，一季度货币资金环境总体宽松。

　　4、中国经济与国际经济互动增强，外贸出现逆差，不确定性增大。

　　外商继续看好中国投资环境，一季度外商直接投资合同金额和实际使用金额同比分别增长49.2%和7.5%。出口增幅虽然很高，但由于国内需求强劲，原材料、能源进口猛增，进口增速更快，比同期出口增速快8.2个百分点，前三个月不但连续出现逆差，而且累计逆差已达84亿美元。由于国际市场油价高企和中东局势紧张，外贸形势不确定性增大。

　　5、货币政策担当宏观调控重任，紧缩性措施频繁出台。

　　自2003年央行推出七项政策措施之后，今年在年初设定的控制经济平稳持续增长和宏观调控以货币政策为主的基调下，货币政策取向一直是稳健偏紧。在公开市场操作方面，一季度央行共发行央行票据4441亿元，净回笼基础货币2702.8亿元，发行量和净回笼资金量都创季度历史新高。3月25日起实行再贷款浮息制度，将再贷款利率上浮0.63个百分点，再贴现利率上浮0.27个百分点。此外首次推出差别存款准备金率制度，从4月25日起，根据金融机构的资本充足率、不良贷款率、内控机制以及支付能力等状况，实行差别存款准备金率，同时将存款准备金率普遍提高0.5个百分点。

　　二、宏观经济症结辨析

　　依我们对宏观经济结构的分析，目前实体经济的主要症结在于结构失衡和消费不足。

　　1、如何看待经济与投资的高增长

　　粗线条地讨论经济过热与否实际上对认识和解决当前经济发展中存在的问题益处并不大，我们需要从实体经济循环中找寻经济过度增长和通货膨胀压力的渊薮。

　　先从结构上看，一季度固定资产投资增幅高达43%，其中制造业投资增幅为75.8%，拉动固定资产投资增长20.62个百分点；房地产投资增幅为41.1%，拉动固定资产投资增长10.75个百分点；公共设施管理业拉动5.55个百分点，电力、燃气及水的生产和供应业拉动4.89个百分点。仅这四大类投资总计就使整个固定资产投资增长超过41.1%，那么，其他行业的投资增长要么依然处于较低水平，要么就是负增长，也就是说，投资增长结构失衡非常严重。

　　电力、燃气及水的生产和供应业的增长可以视为对以往年度欠帐的弥补，有利于缓解经济增长的瓶颈制约问题，如果是符合经济规范和财经纪律的话，大部分是可以肯定的。而公共设施管理业的增长，其合理因素是城市化进程的深化，而不合理的因素是地方政府在增长方式上的理念及非理性的攀比，甚至与中央政策和财经纪律进行博弈，导致投资出现了盲目性和低水平重复建设。这主要体现在两个行业，即制造业和房地产业。

　　在制造业，拉动投资增长最大的依次是黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、交通运输设备制造业及纺织业，整个制造业对整体投资增长贡献的63.89%来自这五大行业的投资增长，纺织品主要供应出口同时服装的价格一直处于负增长，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业是房地产和汽车的上游行业，而房产和汽车又是当前屈指可数的消费增长亮点。可见，消费和投资一冷一热的表象后面只有房产和汽车起到了以消费促投资，并通过产业关联环环拉动多个行业的经济增长。虽然房产和汽车行业存在各种不足，但这一增长链条是维系我国目前经济增长阶段稳定持续发展的重要部分。如果看不到这一点，仅视之为“热源”，而一概以重复建设违规建设之名强力打压，中国经济将再次步入萧条。

　　近两年来，房地产业就是在美国也是推动经济增长的重要因素，房地产业的繁荣自然有其经济原因，从而成为调控宏观经济不可或缺的内容。房地产业进而实体经济关键要看是否存在实实在在的需求。我国房地产的增长是存在大量的消费需求基础的。由于计划经济体制下住房需求被大量压抑，这种基本需求一旦被释放出来，通过市场来解决，其势难以阻遏。另一方面，改革开放二十年来经济增长也带来更多住房消费升级的需求。需求是房地产业持续发展的动力。但市场不规范，或者说政府公共管理职能的不足，使得投资和供求结构出现差异，土地和房屋流通领域出现了资产价格泡沫。住房需求还远没有满足，而源于大量投资的高价房却过剩，国有土地成了地方政府的“二财政”，土地高价拍卖和批租，炒房炒楼花助长房屋价格居不下。这种市场机制下逐利动机导致的失灵需要政府加以调控。在目前经济增长阶段，房地产业仍是经济稳健增长的重要支柱。对房地产调控主要应针对价格泡沫而非产出供给。具体做法应当是仍要保持其一定幅度的投资增长以使供给跟上需求的步伐，另一方面要整顿土地和房屋流通领域以抑制房产价格的上涨，从而有助于抑制一定时期内投机资金和信贷资金的过量涌入。

　　2、物价表现与投资表现结构趋同

　　目前经济中价格风险比较突出，主要表现是粮食和食品价格上涨幅度大，部分原材料价格上涨以及与电力相关的瓶颈行业产品和服务价格上涨。如果上游产品的涨价无法传递到消费品，中间生产商将受挤。另一方面，物价总水平上行与消费增长是基本对应的。粮价上涨是由多年来粮食减产积累而来，部分原材料价格上扬是投资需求带动的结果，同时投资需求拉动下的增长也使短线制约因素更加突出，物价问题依然是投资结构问题，也即资金投向失衡的问题。

　　3、消费不振既是宏观背景，也是重点调控因素

　　如果宏观经济主要受投资增减过快而大起大落，表明消费与投资不相匹配，经济增长过分依赖投资，消费没有起到对经济的拉动作用，也没有对投资起到应有的平衡作用。从趋势上看，消费增长乏力在过去和将来一段时期内仍是我国经济增长稳定性的制约因素。居民对未来收入预期的不确定性以及农民对增收前景的担忧，导致社会消费品零售总额自亚洲金融危机以来就不能保持10%以上的增速。消费对生产的反作用表现为消费乏力导致生产者不能完成由产品到价值实现的跳越，从而不能实现投资效率和行业利润。各种累积风险不得不以经济增长滑坡来消化。但我们也要看到，消费不振还有制度方面的原因，教育、养老、失业和医疗保障制度改革滞后，已经大大抑制了即期消费，出现了在实际利率即使为负，居民储蓄依然增长的怪现象，所以宏观经济的长期任务之一就是启动消费。

　　4、需要重视投资结构中增长与回落的趋势

　　从国家统计局披露的数据显示，在固定资产投资整体呈现的高增长和开工项目高增长以外，还出现了一些反向的变化。值得注意的是，一季度第一产业止跌回升，第二、三产业投资增速回落；1－3月第二产业投资增速比1－2月回落12个百分点；房地产开发投资比前二个月回落9.1个百分点；1－3月城镇投资比1－2月累计增幅回落5.2个百分点；城镇投资中，除有色金属开采和冶炼及压延加工业外，其他主要工业行业投资增速全面回落，幅度比较明显。这可能表明前期宏观调控政策效果已开始显现，必须给予极大关注，以准确评估政策效应并对下一步政策出台提供依据。

　　三、下一步宏观调控政策的预测

　　我国最高决策层判断，我国经济正处于新一轮经济周期的上升期。目前的国际经济形势对我国经济增长也比较有利。国际货币基金组织预测，2004年世界GDP增长将比2003年加快0.9，达到4.1%，而世界银行的预测数分别为1.0和3.0%；而且根据一季度全球经济运行情况，国际货币基金组织还将进一步调整部分国家的经济增长率，其中美国经济增长由3.9%调高到4.6%，日本由1.4%调至3.2%，欧元区经济继续保持1.9%不变。宽松的外部环境无疑使我们有充分的理由对我国经济稳健持续增长持乐观态度，从而宏观调控政策保持稳定协调有效。

　　宏观调控政策主要指财政政策和货币政策。这两方面的政策都是双向的，但作用点有所不同。财政政策在解决结构和局部问题上效果比较明显，而货币政策在解决总量和全局问题上容易见效。年初以来，为了抑制部分行业和地区出现的盲目投资和低水平重复建设，宏观调控政策有所变化。国家有意识地淡化财政政策的宏观调控色彩，而加强货币政策对宏观经济适时灵活调控的力度。财政政策已从单方面强调GDP规模增长转向统筹兼顾、平衡协调和可持续发展，同时减少了国债投资项目，稳健推进经济结构调整，重点是解决“三农”问题、西部大开发和东北三省的改革试点及工业改造中。货币政策从控制信贷投放开始，履行着对宏观经济灵活适时的微调和预调的职能，效果在逐步显现。可以预计，这一方向还将继续。但面对实体经济两大问题（结构失衡和消费不足），紧缩的货币政策力有不逮。这样就需要财政政策从实体经济的调整方面发挥威力。近日国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例。

　　未来的宏观调控政策的总原则就是像温总理指出的那样，不急刹车，不一刀切。换言之，就是点刹车，区分情况，确保经济发展。

　　1、财政政策要辨症施治，同时要严肃财经纪律，解决地方政府“上有政策、下有对策”博弈行为。

　　不一刀切，就是要区分不同情况采取不同的措施。针对结构失衡，财政政策要在继续解决三农问题，加大对农业的投入，以增加粮食产量，缓解粮价上涨压力和预期，以及提高一些行业固定资产投资项目资本金比例外，对投资增长过热行业可考虑实行投资调节税，对重化工等高耗能和高污染行业征收环境和资源保护税，通过改变其收益来改变投资主体的预期，从而调节资金流向。针对消费不足，财政政策可加强对低收入阶层的转移支付。一方面提高收入和消费能力的总水平，另一方面抵消粮价上涨的负面影响，保持粮价的一定水平，提高种粮农民收入。我国低收入群体主要是农民，提升农民的消费能力对于解决消费总量不足及消费领域存在的城市一元结构问题都有益处。公共事业及行业投资热中地方政府的驱动难以阻遏，与财税体制的导向有关，地方政府通过上项目就可以增加税收，自然会动用各种公共资源来促使企业上项目。对此，需要在财税体制方面动大的手术，严肃财经纪律，规范税收的减免、规范地方政府对公共资源的转移行为等方面加以治理。

　　2、货币政策要张弛有度，保持经济平稳运行。

　　目前货币政策的紧缩趋向仍将继续，保持总体经济运行的平稳是为了给结构调整争取时间。今年余下的时间里，货币政策控制货币信贷规模的任务十分艰巨。

　　一季度已然过去，要实现年初预定的M2增长17%，贷款新增2.6万亿的目标，意味着今后各季M2平均增长要控制在16.3%左右，贷款新增控制在5900亿左右，比一季度分别下降2.8%和2450亿元，完成这项任务难度比较大，对脆弱的金融机构来说尤其如此。为此有必要辅之以多项政策工具，甚至打捆使用。

　　（1）中央银行票据仍将大量发行。一季度外汇储备累计增加365亿美元，同比多增加69亿美元，增长39.2%。预计这个增长趋势短期内难以改变，为对冲外汇公开市场业务投放的基础货币，央行票据发行压力依然巨大。虽然票据发行可能因市场利率和短期流动性状态不稳而暂时缩减，但只要市场情况尚可，其发行量仍将保持较高水平。

　　（2）存款准备金率仍可能继续调整。尽管准备金率全面上浮0.5个百分点引起的市场关注度较高，但差别存款准备金制度的影响要更深远。因为这一创新的制度安排为央行独立、灵活、频繁使用存款准备金率工具奠定了制度基础。将存款准备金率与资本充足率、不良贷款率挂钩使原来的总量调节工具开始具有区域差别和结构差别的影响力。为了充分发挥其独特的作用，年内央行再次运用差别准备金率的可能性依然存在。

　　（3）利率调整可能视前段政策效果而定。目前业界对升息的因果关系及负面影响讨论较多。央行对此也是慎之又慎。在目前实体经济二元结构矛盾突出的情形下，央行专家和决策者无疑清楚如果贸然提高利率，其后果的很多方面是不确定的，或者说是难以控制的。所以央行会努力以温和的政策调控经济。从近一段时期央行负责人频繁亮相，发表谈话，已经传达出央行的调控意图和对各投资主体的希望，也就是说用“窗口指导和道义劝诫”的方法，让实体经济主体表现出合作态度，而不是继续博弈下去。从去年利率政策的情况看，今年对利率工具的使用仍将是推动利率市场化改革稳步前进，关注投资增长的动向和通货膨胀的趋势,三思而行。一般而言，升息是央行力求避免的，但不排除经济表现不妙，如GDP以9%速度增长，投资继续以40%左右速度增长，央行不得不以调高利率来给经济降温。

　　为了贯彻不急刹车和不一刀切的精神，重点在于把握提高利率的时间与幅度。如果要在今年见效果，那么调整就在近期。但是正如我们前面所指出的，投资已经有了一些回落的迹象。如果回落趋势明显，上调利率就没有基础。如果从幅度上看，微调好像是必需的。由于不平衡和主要经济主体具有脆弱的一面，实体经济恐怕承受不了资金成本因利率而大幅上涨。此外，目前汇率稳定的需求也对利率上涨形成制约。利率调整如果不一刀切，那主要是从保护消费和控制风险角度进行差别化处理，具体讲，有可能是上调贷款利率而稳定存款利率，避免本来已很高的储蓄倾向；上调企业贷款利率而稳定住房贷款利率，以避免不良住房贷款涌现和高付息对消费能力的弱化。